מזל טוב! מצאת משקיע ראשון לסטארט אפ שלך.

עכשיו הצעד הבא כצפוי הוא חתימה על מסמכים שמסדירים את עסקת ההשקעה.

יש 2 אופציות להסדרת ההשקעה:

1.     הסכם השקעה (החברה מקצה מניות למשקיע בתמורה להשקעתו בחברה) אשר קובע את שווי החברה במועד ההשקעה, כדי שיהיה ברור איזה חלק מהחברה המשקיע מקבל בתמורה לכספו.

2.     הסכם הלוואה המירה (המשקיע מלווה כספים לחברה, ויכול להמיר את ההלוואה להשקעה בסיבוב ההשקעות הבא) אשר משאיר את קביעת השווי של החברה לסיבוב ההשקעות הבא.

לכל אחד מהמסמכים האלה יש את היתרונות והחסרונות שלו, וחשוב להבין אותם לפני שמחליטים מה מתאים לך יותר.

הלוואה המירה - מדוע ואיך נוצרה?

מבנה של הלוואה המירה נוצר בזמנו כדרך מהירה לגשר בין סיבובי השקעות של חברה בשלבים מתקדמים (לתת לחברה מרווח נשימה של מספר חודשים בודדים בין סיבובי השקעות גדולים), ועבר בהדרגה לשימוש גם בסיבובי השקעות ראשוניים של חברות בתחילת דרכן.

הלוואה המירה קלאסית זה מצב בו משקיע נותן הלוואה לחברה, לתקופה מוגבלת (למשל 12 או 24 חודשים), ותחת ריבית שנתית מסוימת. אם במהלך תקופת ההלוואה החברה מקבלת השקעה ממשקיע אחר ואותה השקעה חדשה עומדת בתנאים מסוימים (למשל סכום מינימאלי מסוים), ההלוואה והריבית שנצטברה מומרות אוטומטית למניות בחברה, והמשקיע הראשון (המלווה) מקבל מניות בחברה באותם תנאים כמו המניות של המשקיע החדש, אך בהנחה מסוימת על מחיר מניה (למשל 20% הנחה) ובכפוף לתקרה מסוימת של שווי החברה.

לא מדובר פה בהלוואה אמיתית. הרי ברור ששום בנק לא היה מלווה כסף לחברה ללא מוצר, הכנסות, או בטחונות כלשהם. משקיע שנותן הלוואה המירה לא רוצה לקבל חזרה כסף, אלא מעדיף לקבל מניות בחברה, והתמורה שלו תבוא מהאקזיט הצפוי או בדרך אחרת.

כמובן שאין חובה לקבוע כי ההלוואה היא לתקופה מוגבלת, או כי תשולם ריבית שנתית.

מצבים אפשריים

השקעה ראשונה (ואולי גם סיבוב ההשקעה השני) לסטארטאפ טיפוסי תבוא הרבה פעמים ממספר מקורות אשר כל אחד מהם ישקיע סכום יחסית לא גבוה. מצב בו משקיע אחד שם את כל סכום ההשקעה קורה בדרך כלל בשלבים יותר מתקדמים.

אחת הבעיות הכי גדולות של סטארטאפ במצב כזה היא לגרום לכל המשקיעים השונים להסכים על תנאי עסקה שיתאימו לכולם. הסטארטאפ רוצה את הכסף כמה שיותר מהר, כדי להתחיל לעבוד, אבל נאלץ לבזבז שבועות ואף חודשים בניסיון לגרום לכולם להגיע להסכמה. ובינתיים העסקה יכולה ליפול, ואיתה גם הסטארטאפ.

יתרונות של הלוואה המירה

היות והלוואה המירה משאירה את כל נושא מחיר החברה ותנאי הכניסה לחברה לסיבוב ההשקעה הבא (הרי המשקיע הראשון יקבל את המניות שלו באותם תנאים כמו המשקיע הבא), ההסכם הזה הוא הרבה יותר קצר, דורש הרבה פחות מו"מ, ולכן ניתן לחתום עליו יותר מהר ועלות העסקה היא יותר נמוכה (כי העו"ד עובד פחות על הסכם קצר שלא דורש הרבה שינויים).

הלוואה המירה עוזרת למשקיעים להסכים על שווי חברה לצורך סיבוב ההשקעה - הרי המלווה מסכים מראש לשווי חברה שייקבע על-ידי המשקיע בסיבוב הבא, בכפוף לשינויים ספציפיים הכלולים בהסכם ההלוואה ההמירה (למשל הנחה על מחיר מניה ותקרה לשווי חברה). זה יכול לחסוך הרבה זמן בשלב המו"מ. זה כמובן גם טוב לסיבוב השקעות בו יש מספר משקיעים שלא יכולים להסכים על מחיר למניה, כי אז אפשר לתת לכל אחד מהם הנחה שונה על מחיר למניה ו/או תקרה שונה לשווי החברה. תנאים שונים גם מאפשרים לחברה לתגמל משקיעים שנכנסו ראשונים לסיבוב ההשקעה (ובכך גרמו למשקיעים אחרים להצטרף) או שעזרו לחברה בדרך אחרת.

כשהמימון הראשוני ניתן כהלוואה המירה, כל עוד ההלוואה לא הומרה למניות, כל השליטה בחברה היא של היזמים. הסכם הלוואה המירה קלאסי מסדיר רק את ההיבטים הכלכליים, ולא נוגע בנושאי שליטה או במינוי דירקטורים. לא בטוח שזה דווקא יתרון, כי דירקטוריון טוב יכול לעזור מהותית לסטארטאפ.

חסרונות של הלוואה המירה

כשמשקיע חדש מגיע לחברה, והמשקיע הקודם נתן רק לפני כמה חודשים הלוואה המירה (שכמעט תמיד כוללת הנחה מהותית על מחיר מניה), המשקיע החדש בהחלט לא יהיה מרוצה מההנחה שמקבל המלווה, וזה יכול להשפיע על הנכונות של המשקיע החדש להשקיע כסף.

אם החברה לא גייסה השקעה במהלך תקופת ההלוואה (בהנחה ונקבעה תקופת הלוואה), עקרונית המלווה יכול לדרוש את החזר ההלוואה, כשלסטאטאפ אין כסף. זה יכול כמובן לחסל סטארטאפ. לא שמעתי עדיין על מקרים בהם פקעה תקופת ההלוואה ולא האריכו אותה, אבל תמיד יש מקום לפעם ראשונה.

המשקיע בסיבוב הבא לרוב יניח כי התקרה לשווי חברה שנקבעה בהסכם ההלוואה ההמירה משקפת את השווי המקסימאלי בסיבוב ההשקעה החדש לו ציפו היזמים והמשקיעים הקודמים, ולכן לא ירצה להשקיע בשווי חברה גבוה יותר מזה של התקרה. דרך אחת להתמודד עם זה היא לסגור על שווי חברה עם המשקיע החדש לפני שמגלים לו את שווי התקרה.

אחד הדברים הכי חד-צדדיים בהסכם השקעה הוא סעיף אנטי-דילול הכולל מנגנון - full ratchet. זה מנגנון שמאוד לא מקובל בהשקעות בשלבים ראשוניים, אבל שים לב כי הלוואה המירה בעצם כוללת את המנגנון הזה, ואפילו בצורה יותר בעייתית לסטארטאפ. אם שווי החברה בסיבוב ההשקעה הבא הוא נמוך יותר מהשווי שאפשר היה לקבל בסיבוב הנוכחי בו ניתנה ההלוואה, הסטארטאפ בעצם מקצה למשקיע הראשון מניות בשווי חברה הנמוך יותר משיכול היה לסכם עליו עם המלווה. וזה בנוסף להנחה על שווי מניות. פתאום היזמים מגלים כי וויתרו על הרבה יותר מניות משהתכוונו. הרי הלוואה המירה מכילה תקרה לשווי חברה, אבל לא מכילה רצפה (מינימום).

הלוואה המירה קלאסית בנסיבות מסוימות כוללת גם מנגנון liquidation preference מובנה של יותר מ-X1. גם כן סעיף שמאוד לא מקובל בהשקעות בשלבים ראשוניים, אבל מצוי בהלוואה המירה. נניח וקיבלת הלוואה המירה עם תקרת שווי חברה כך שהמחיר למניה הוא מקסימום 0.1 דולר. עכשיו נניח ובסיבוב ההשקעות הבא הכל הלך טוב, וגייסת לפי שווי מניה של 0.3 דולר. המלווה יקבל liquidation preference x3 על המניות שלו, היות והמחיר שהמלווה שילם בפועל למניה הוא שליש מהמחיר למניה. וזה אפילו מבלי שלוקחים בחשבון את ההנחה על מחיר למניה של המלווה.

הלוואה המירה עם תקרה גבוהה מדי היא לא הוגנת למשקיע הראשון. לכשעצמה, ההנחה שניתנת למלווה לגבי רכישת המניות בסיבוב ההשקעה הבא הרבה פעמים לא משקפת את מלוא העלייה בשווי החברה בין סיבובי ההשקעה. ואז אתה יכול להיות במצב בו קיבלת כסף ראשוני מאנשים (אותם אתה אולי אפילו מחבב ומכבד) ושלא קיבלו עסקה טובה כפי שיכלו לקבל ומרגישים מאוכזבים. אז עכשיו יש לך בעלי מניות שכבר לא מרוצים ממך.

הלוואה המירה יכולה ליצור ניגוד אינטרסים בין היזמים למלווים. היזמים מעוניינים כי שווי החברה יהיה גבוה, ואילו המלווים מעוניינים כי שווי החברה יהיה נמוך (כי אז יקבלו אחוזים נוספים בחברה).

מסקנות

כשאתה מחליט לגבי הדרך המתאימה להכניס מימון לסטארטאפ שלך, קח בחשבון את היתרונות והחסרונות של הלוואה המירה. ואם תחליט כי הלוואה המירה זו הדרך בשבילך, לפחות תדאג כי תהיה התייחסות לכל הבעיות המפורטות במאמר.

מאמר זה אינו מהווה ייעוץ משפטי

עו"ד אלי קליימן עוסק בתחום ההיי-טק והינו בעלים של משרד המעניק שירותים משפטיים לסטארטאפים.